阿尔法经济学想要告诉你:如何战胜市场?


吴金铎/文
市场有效性如何影响资产配置?
根据噪声交易理论,“韭菜”是否贡献了市场的超额收益?
在充满噪声的价格发现过程中,如何战胜市场?
“噪声交易者”和“投资者情绪”的普遍存在,以及套利限制三者共同影响了市场有效性。
这本令投资界兴奋的主动量化的前沿书籍出其不意出现了!从“价格是否能够有效反映资源和资产的稀缺程度”、“噪声交易者是如何影响市场价格”,到“投资者如何突破限制战胜市场获取超额收益”, 《阿尔法经济学》(英文名:《Alphanomics: The Information Underpinnings of Market Efficiency》)一书是斯坦福大学商学院李逸群教授(Charles M.C Lee)和MIT斯隆管理学院苏子英(Eric C.So)副教授合著,由北京大学光华管理学院张然副教授翻译的一本著作。
Alpha是指超额收益或财务收益率,是主动投资者获取信息并进行套利活动赢取资本超额收益的动力 资源配置过程中市场参与者和决策者最需要的信息,是资源或资产的稀缺程度,而市场价格是资源和资产相对稀缺程度的信号。定价机制和价格发现机制使得偏离均衡的价格再次回归,或者价格再次走向偏离,这决定了市场参与者的投资策略选择是主动型还是被动型。
对于中国而言,这本今年5月由北京大学出版社出版发行的新书具较强的理论和实践指导意义。在市场交易机制并非完全成熟的条件下,市场有效性比较有限,市场主体更多呈现噪声交易者特征,因此主动投资的价值更加显著,这也是处于转型阶段新兴经济体的普遍特征。
因此,对我们来说,比超额收益是来自错误定价还是风险补偿这个问题更重要的——是突破因市场扭曲而存在的套利限制以获取超额收益。如在缺乏做空机制的条件下,即便具备高效率的超额信息,信息套利操作难以避免效率损失。其次,能否借到想要卖空的股票,在融资融券业务被高度监管的中国市场,交易成本将制约套利交易。融资限制和套利资本金的约束也是普遍存在的,使得错误定价难以消除。
发展中国家价格发现机制并不总是有效的,纠偏机制相较于发达国家并不灵敏,而且受政策影响较大,因此超额的获取难度显而易见,超额信息到超额收益之间还有一段路要走……

价格是否能够有效反映资源和资产的稀缺程度?这关系到市场的有效性。可见市场是否有效,很大程度上取决于信息在市场中发挥的作用。价格是否包含有效信息,市场是否已经消化有效信息并作出迅速调整,如何超越市场是本书一直关注的问题。 最著名的市场有效性的研究来自2013年被授予诺贝尔经济学奖的尤金.法玛和罗伯特.席勒,他们对于市场有效性的观点完全不同。法玛基于不同的信息集,根据股价对消息、条件而调整的速度和精确度定义不同类型的有效市场,将市场分为:强有效、半强有效和弱有效。
关于市场有效性的理论基础, 本书的研究总体上是建立在席勒的躁声交易框架内, 与这两种观点不同,本书 与此同时,新的信息也不断出现,造成新的市场波动,因此市场价格也处于持续调整状态。价格发现是一个持续过程, 既然价格发现是一个动态过程,价格是基本面价值和噪声的结合,那么决定这个演绎过程的最重要变量是信息。本书重点放在对信息能否及时反映并产生实质影响的相关因素上。
根据对信息的反应程度,市场主体分为价值投资者和噪声交易者,噪声交易者是价格发现的一部分。噪声交易者是那一类根据与价值无关的信号进行交易的人群,或指那些没有依据基本面信息做交易决策的人。在信息源源不断输入的条件下,不可能所有的投资者总是能够立即对交易信号给出正确判断。噪声交易的存在有助于解释为什么在一段时间内,价格会持续偏离基本面。
噪声交易模型显示,在极端的情况下,即当套利成本很低时,市场价格与有效市场假说预期非常接近,当套利成本无穷大时,市场价格将仅仅由噪声交易者的需求决定,此时基本面估值在定价方面发挥的作用变得微不足道。因此有效市场假说是套利成本接近零时的一种特殊情形。排除极端情况,套利成本正常情况下由什么决定?
但当套利成本很高时,市场中股价主要由噪声交易者决定。噪声交易者众多的市场资产价格波动越大,价格与基本面价值关联较弱。市场价格是噪声交易者和理性套利者在成本约束下相互作用的结果,这种情况下收益率可能是不可预测的,股价可能大幅偏离基本面价值。
无论是价值投资者还是噪声交易者,在套利交易上是一致的,不同点在于对信息的反应速度和市场条件以及长短线布局。套利是如何实现的?套利交易者模型从三个方面展开:(1)投资者情绪或非基本面驱动的价格压力;(2)公司基本面或证券估值;(3)套利约束。投资者情绪是风险和收益的 市场信号的显著性和统计可靠性也会影响投资者对个别信号所赋予的权重,投资者往往倾向于给那些令人印象深刻和吸引人注意力的信号赋予更高的权重,而给那些统计上更可靠,但不那么突出或需要更多处理才能被理解的信号赋予更低的权重。
关于基本面估值方面,席勒模型预测,如果套利成本可以忽略不计,那么对公司估值越精确,对未来收益率的预测就越精确。对公司估值,廉价和优质是两个最重要的因素。关于套利约束,在均衡条件下,理性投资者获得的风险补偿不仅来自基本面风险,还来自与噪声相关的成本和风险。一切与利用价格偏离基本面价值来获利的活动有关的成本和风险都构成基本面风险,包括委托资产管理产生的代理问题、噪声交易风险、以及所有投资者面临的协同性问题。
此外卖空限制、市场参与者有限的注意力和信息处理能力都会影响他们消化信息并据此作出市场调整的能力。噪声交易研究并不完全否认市场价格中的信息含量,但对股价与基本面价值之间的关联性给出了更弱的假设。如LMS模型把法玛的有效市场假说和席勒的噪声交易模型进行混合研究, 建立了一个价格与价值的协整模型,该模型认为好的估值不仅与当前股票收益率相关性更高,而且能够更好的预测未来收益率。由于套利者存在,价格在长期会收敛于价值。
GLS模型使用折现剩余收益模型计算市场隐含的资本成本,认为公司的隐含成本是公司行业地位、账面市值比、预期长期增长率和分析师盈余预测分歧度的函数。这两个模型对市场有效性的假设更弱,假设价格和价值在套利的作用下长期趋同。

那么,噪声交易者是如何影响市场价格的? 如何检验市场是否有效?大多数的研究关注收益的可预测性。显然收益率的可预测性不等同于市场的有效性。 有哪些方法和指标可以用于评估市场错误定价呢? 那么如何识别错误定价并提高市场有效性?这其中,信息不可或缺。信息市场是投资研究的核心。经典信息经济学基于完全理性假设研究市场行为。完全理性假设赋予决策者无限的信息处理能力,这种条件下人们总是倾向于假设套利机制是有效的,假设没有套利限制、套利成本和套利风险,股票价格通常被假定是正确的。在充满噪声的价格发现过程中,战胜市场是一项庞大且复杂,且成本很高的业务。金融市场之所以高效是因为每天都有足够的资源投入其中以保持它的有效性。因此主动管理需要技术参与,并且所有技术都需要进行持续改进。主动投资首先要求不断获取可产生超额收益的资产信息,在资产市场通过信息套利来实现超额收益。
主动投资者需要哪方面的信息?首先是关于基本面的信息。该书从基本面及估值方面讨论了价值投资的本质,并从估值的角度理解市场的有效性。价值投资者通常购买那些价格低于内在价值的股票,并抛售或卖空价格高于内在价值的股票,即通常所说的股票的安全边际。
经典的价值投资理论认为:估值乘数小、资产负债表稳健、现金流持续性好、盈利能力强、波动性低、贝塔值低、破产风险小的公司,股票收益率高。 那么怎样才算廉价,怎样才算优质?量化投资者本杰明格雷厄姆提出了十个标准:(1)收益价格比是AAA级债券收益率的2倍;(2)股票市盈率P/E在过去5年中低于所有股票平均市盈率的40%;(3)股息收益率>AAA级公司债券收益率的2/3;(4)价格;(5)价格;流动性资产精致等于包括现金在内的流动资产减去流动负债;(6)债务权益比率(账面价值)必须小于1;(7)流动资产>流动负债的2倍;(8)总负债>
前面5个条件不涉及股价,因此是公司是否廉价的衡量因素。后5个会计因子可视作衡量公司是否优质的标准。价值投资的两个要素是:价值股不仅是那些相对于初始投入资本较为廉价的公司,还包括相对未来剩余收益现值更廉价的公司。 此外,一些投资者尤其是散户偏好收益率分布是右偏的股票,这使得价值效应可以一直存在。审慎顾虑也可能解释价值效应的持续存在;价值效应可能因存在套利限制而持续有效。以价值为基础的投资策略往往在长期才能实现预期收益。因此想要从价值效应中获利需要足够的耐心和充足的资金,这使得套利受限。

作为投资者,如何突破限制战胜市场获取超额收益?如果说有效市场假说因噪音交易导致了市场有效性失灵,那么是什么导致了噪音交易的失灵?这个问题决定了主动投资者战胜市场的障碍边界。 主动投资者主要面临的三类成本:(1)识别/核实错误定价;(2)实施/执行策略;(3)筹资/资金限制。 超额收益来自哪里?这关系到主动投资者如何去克服障碍获取超额收益。有效市场假说认为资产价格及时、充分反映了市场中的所有可得信息,因此任何可预测的收益本质上都是对风险的补偿——风险补偿说。另一部分人认为资产价格并不是总是正确的,某些投资者可以利用公开信息识别错误定价中的套利机会,从而获取超额收益——错误定价说,两者的相对强弱决定了投资机会的吸引力。错误定价意味着投资者可以通过合理的投资策略获得潜在的超额收益,风险补偿意味着投资者获得高收益是以承担高风险为代价的。如何分辨超额收益是来自风险补偿还是错误定价?若实际收益率与预期收益率之间存在系统性偏差,则往往是市场非有效的初步证据。
此外常用因子往往是经验主义的,不是均衡资产定价理论推导出来的预测结果,导致设定偏误。再次 (
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